智能化和電商平臺，兩大趨勢。

【資料圖】

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

7月24日，重磅會議在京召開，會議指出：

要適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。

7月27日，住建部開企業座談會，提出：

進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款。

房地產行業持續釋放的政策利好，也讓風云君下定決心將之前感興趣很久的一家公司的研究提上日程——因為家里的馬桶用的就是這個品牌。

而政策發布后，作為衛浴板塊龍頭箭牌家居（001322.SZ）也收獲漲停，并在第二個交易日繼續上漲，整個板塊也迎來久違大漲。

（專業服務注冊制的市值風云APP）

一家人把持董事會，公司沒外人

提起箭牌家居，就不得不介紹他的創始人謝岳榮。

謝岳榮是1964年生人，20歲從景德鎮陶瓷大學畢業后就加入了佛山東平陶瓷廠工作，8年時間內一路干到副廠長。

東平陶瓷廠聽上去平平無奇，但在當時可是鐵飯碗。除了謝岳榮，上市公司東鵬控股（003012.SZ）的創始人何新明也是一畢業就加入東平陶瓷廠，作為恢復高考后首屆大學生，他后來一路干到廠長。

東平陶瓷廠后來改制時，何老板又拿下其控制權，并以此為基礎，打造了上市公司東鵬控股，主營瓷磚和衛浴。

這意味著東平陶瓷廠這座小花園里，長出了兩家陶瓷產業上市公司。

事實上，頭頂“南國陶都”美譽，佛山是我國瓷磚、衛浴品牌最多、產業鏈最完善的生產基地之一。

1992年，下海浪潮風涌，謝岳榮也辭掉了手里的鐵飯碗，一開始沒本金，他就給周圍的企業建陶瓷廠，用兩年時間攢下第一桶金后，于1994年正式創立順德市樂華陶瓷潔具廠。

公司成立后，謝老板又帶領團隊率先攻克連體馬桶批量生產技術難題，在全國掀起了至今仍被同行津津樂道的“連體馬桶革命”，推動了連體馬桶的全民普及。

2013年，謝岳榮同合伙人一道成立了箭牌家居。

同南方地區大多數家族色彩濃厚的公司一樣，有限公司成立時沒有外人。

ZHENHUIHUO（霍振輝）是謝老板妻子霍秋潔的哥哥，霍少容則是霍秋潔的姐姐，目前，二人分別持有箭牌家居8.28%和3.31%股權。

霍振輝也是陶瓷行業的老手，同樣曾在東平陶瓷廠任職并擔任工程師，后來又在鷹牌集團擔任工程師，目前是箭牌家居的董事、副總經理及三名核心技術人員之一。

霍少容目前在公司擔任董事。

（鷹牌集團由天安新材(603725.SH)控股,主業是陶瓷磚）

目前，謝老板在箭牌家居擔任董事長、總經理，其妻子霍秋潔擔任董事、副總經理，女兒謝安琪擔任董事，兒子謝煒兼任董事和副總經理，四人合計控制著上市公司71.25%的股權。

也就是說，目前的董事會里，除了獨立董事，一個外人都沒有。

衛浴龍頭，總營收超4家企業之和

雖然箭牌家居表示目前的產品已囊括衛生陶瓷、龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、瓷磚及定制櫥衣柜全系列家居，也可為消費者提供一站式智慧家居解決方案。

但術業有專攻，公司真正核心的競爭力，還是在陶瓷衛生潔具和衛浴龍頭五金領域，即衛浴板塊。

陶瓷衛生潔具，主要包括衛生陶瓷和衛浴：衛生陶瓷主要是坐便器、蹲便器和小便器；衛浴則主要包括面盆、淋浴房和浴缸。

衛浴龍頭五金，主要包括水龍頭、五金掛件、地漏、水槽和花灑等產品，及相配套的軟管、閥芯、支撐管組件、升降桿等。

衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、浴缸浴房代表的衛浴業務既是箭牌家居近年來主要收入來源，也是影響其業績波動的主要因素，2022年合計營收68億，貢獻超過90%。

（制圖：市值風云APP）

經過50余年發展，國產衛浴品牌從無到有、從小到大、從代工到自主品牌，目前正在向歐美品牌集中的高端領域滲透，已初步具備同歐美國際巨頭正面交鋒的實力。

目前，國內已形成箭牌、惠達、九牧、海鷗、東鵬等知名衛浴品牌，它們基本都圍繞衛浴和瓷磚產業進行布局，側重各有不同，箭牌家居則是境內上市的相關公司中，衛浴業務規模最大的。

2022年，箭牌家居衛浴板塊總營收68億元，比剩余4家同行的衛浴業務營收總和還要多出近4個億，可謂是國內衛浴板塊上市公司中當之無愧的龍頭。

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目前，箭牌家居共擁有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三個品牌。

ARROW箭牌品牌定位為全球智慧家居大家； FAENZA法恩莎品牌定位為高端藝術生活品牌； ANNWA安華品牌定位為年輕時尚的衛浴品牌。

智能化和電商，成效顯著，但仍難阻大勢

除此之外，箭牌家居還是上述同行中，近些年衛浴板塊業績增長相對較明顯的公司。

尤其是2021年，衛浴板塊總營收74.7億，同比增長30%，比惠達衛浴和海鷗多出10余個百分點。

從具體產品看，主要是坐便器、淋浴花灑和多層板柜（浴室柜）產品營收增長帶來的。

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浴室柜多層板柜，是公司近年推出的新品，其增長主要是浴室柜產品迭代帶來的內部結構的此消彼長。

從總規模看，2018年至今，浴室柜產品總規模并未明顯變動，因此，重點仍在坐便器和淋浴花灑。

01智能化，行業新方向

坐便器業務營收增長，主要是來自消費者對智能馬桶的青睞。

2018年至2021年，箭牌家居智能馬桶每年保持兩位數的增長，2021年更是同比增長40.1%。

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從智能馬桶競爭對手看，主要是科勒、TOTO這樣的國際品牌。箭牌家居及同行也在布局其他智能衛浴產品。

當然，下游地產行業低迷對公司影響也是顯而易見的：2022年，智能坐便器營收13.89億，同比負增長。此外，公司年報還顯示，智能馬桶2022年零售額和規模均呈現20%以上的增長。

02電商，新渠道

淋浴花灑業務的增長，主要是拓展電商渠道帶來的。

2018年為開拓電商渠道，箭牌家居采用品牌授權的管理模式鼓勵主要經銷商開拓電商業務，經銷商向公司支付的主要是品牌費。

2019年，電商業務初見成效后，公司又要求經銷商必須統一向公司采購，并適時推出直營電商業務，從而帶動淋浴花灑代表的龍頭五金業務持續增長。

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這會成為箭牌家居打開直營渠道的契機嗎？答案會在后文揭曉。

但眾所周知，微操只能延緩趨勢，但無法改變趨勢，受地產行業大環境影響，龍頭五金業務2022年營收20.70億，同比下滑8.0%。

受下游地產行業影響，箭牌家居2022年總營收75.13億，同比下滑10.3%，2023年第一季度營收11.10億，同比繼續下滑1.67%。

不過，到了2023年，箭牌家居歸母凈利潤5.92億，同比還增長了2.8%。

這又是什么原因呢？

毛利率最堅挺，自產率有望繼續提升

從數據來看，箭牌家居還是同行中，近幾年毛利率最堅挺的，公司的整體毛利率同惠達衛浴和帝歐家居接近。

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01中高端及智能化，提升毛利率利器

2019年幾乎所有同行的毛利率都顯著提升，其背后是行業同步向中高端領域及智能化普及使得生產率提升，成本下降。

以箭牌家居盆類產品為例，隨著該類產品趨向輕量化，產品用料減少，及高壓注漿機等自動化設備的應用提升良品率，其近年來毛利率增長最明顯。

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再以智能馬桶為例，其2022年毛利率36.47%，高于整體毛利率，雖收入絕對值略有下降，但占比增加1.73bp，達18.49%。

02外協轉自產，自產率將繼續提升

除此之外，外購轉自產是箭牌家居2022年毛利率還略有提升的另一個原因，外購成本當年降低了2.74億,降幅超30個百分點。

目前，箭牌家居的智能馬桶上蓋部分部件以及龍頭五金因產能不足尚需外購，而公司IPO募投項目智能家居產品以及年產1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目產能項目2023年陸續投產，自產比例將持續提升。

2022年上市時,箭牌家居凈募資11.56億,主要用于“智能家居產品改造”及“提升龍頭五金產品產能”兩個項目。

由于產能受限，箭牌家居龍頭五金產品需要大量外協廠商代為生產，2019至2021年龍頭五金的外協采購金額占比都超過70%。

2021年，龍頭五金總銷量1,725萬個，外協產量845萬個。2022年龍頭五金總銷量為1,476萬個。

言外之意是，暫時無須過度擔心新產能投產后的產能利用率問題。

03恒大業務敞口風險歸零

公司整體費用率控制的也比較平穩，2022年增加的主要是管理費用中的近億元停工損失及研發投入。

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而在費用率整體增長超過3bp，毛利率僅增長不到1個bp的情況下，公司凈利潤和凈利率仍能保持增長。主要是因為2021年對恒大相關的資產全額計提了減值，而2022年無此事項。

這意味著，公司在報表層面對恒大的敞口風險已徹底歸零，而恒大對公司帶來的實質影響不足億元，并不算高。

這次風險的化解，主要得益于公司的經銷商銷售模式。

經銷商，仍會是最主要的戰略幫手

箭牌家居自成立來就主要采用經銷為主的銷售模式：與經銷商簽訂買斷式銷售協議，經銷商自行承擔風險，經銷占比遠超其他同行。

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經銷商絕大多數情況下采用先款后貨的銷售模式，因此各年末幾乎沒有經銷商應收款，又由于審慎承接直營業工程業務，所以應收賬款整體規模也不高。

2022年末，公司賬面應收賬款4.24億，僅為期末總資產的4.2%，僅占當年總營收的5.6%。

01直營負責品牌塑造

目前，箭牌家居的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程和直營電商。

直營展廳，主要作為向經銷商和工程客戶展示的窗口，同時也為周邊地區消費者開放零售業務。

直營工程模式，主要面向房地產商、政府和事業單位等大客戶。不過，公司一直對工程項目的承接較為謹慎，工程項目也大多通過經銷商承接。2022年，直營工程業務1.55億元，經銷工程業務16.96億元。

直營電商，自2019年以來發展迅速，2022年，直營電商營收6.69億，已同經銷電商8.82億的營收不相上下。

但箭牌家居發展直營電商的目的并不是為了替代經銷商，而是將資源主要用于品牌打造，跑馬圈地還是交給經銷商來完成。

02經銷商繼續跑馬圈地

這從公司對經銷商的支持力度也能看出來。

職工薪酬、經銷商補貼、廣告宣傳費、電商平臺費用，是箭牌家居銷售費用主要支出項目，而經銷商補貼一直是第一大支出項目。

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該補貼主要用于經銷商門店裝修補貼、廣告和物料投放。面對地產行業的低迷，箭牌家居執行的戰略之一就是繼續下沉渠道，開拓家裝市場，而只有經銷商才能以最低成本實現這一目標。

截至2022年底，經銷終端門店網點合計13,378家,較2021年底增加1,326家，增長11%，增加的網店主要是家裝店及鄉鎮店。

此外，公司的存貨管理能力也一直不錯，不再展開。

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作為衛浴龍頭，風云君對箭牌家居整體評價是：沒有驚喜，也沒有驚嚇。

雖然智能化是衛浴產品的發展趨勢，這這一趨勢同樣是由國外巨頭發起的，國內品牌目前更多仍是追隨戰略。

目前，國內房地產市場進入存量時代，舊房更新、二手房裝修市場將迎來紅利，這也是箭牌家居選擇下沉渠道的主要原因。而近日持續釋放的友好政策似乎也給整個產業鏈重新注入強心劑。

最后，從公司剛剛通過的限制性股票業績考核目標看，公司對未來還是偏樂觀的。

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