今年以來，83家IPO上會企業中有63家成功過會，3家被否，其余17家為暫緩審議或主動撤回申請材料，過會率為75.9%。而2020年全年IPO上會過會率高達96.9%。

注冊制在向市場源源不斷輸送新鮮血液的同時，也在審核入口關展現新理念與新生態。縱觀2020年以來折戟IPO上會的12家企業不難發現，監管除了對公司持續經營能力、實控人穩定性、關聯交易合理性等傳統指標進行全面審視外，還增加了對信息披露真實性、完整性，及其與上市板塊間契合度等方面的考量。

“過去我們報材料基本秉持‘少說為妙’的態度，等著上會的時候發審委來提問。現在前期就要把信息披露做到位，不要想藏著掖著。”滬上一位資深投行人士向記者表示，“另外，從近期IPO的審核趨勢來看，無論是注冊制還是核準制下，都越來越關注公司內部治理和財務問題，對盈利波動的關注則相對有所淡化。”

綜合來看，“體格質地”不良、賺錢能力待考、成長經歷復雜、關聯交易混亂、“當家人”認定不清、“交往”過程中不夠坦誠、雙方“調性”不合適等，都可能構成IPO上會被否的原因。

看當家人：控制權是否清晰穩定

2月2日晚間，創業板上市委2021年第9次審議會議結果公告，燦星文化首發被否，原因為不符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委的疑慮，從現場提問便可見一斑。首問直指公司的“關鍵少數”：根據《共同控制協議》，燦星文化共同控制人將穩定公司控制權至上市后36個月。那么，36個月后公司如何認定實控人?是否會出現控制權變動風險?“時效期”外的控制人認定，成為監管關注的重點。

同樣在實控人認定上被再三“盤問”的，還有今年1月創業板IPO被否的速達股份。

據招股書披露，李錫元、賈建國、李優生3位主要創始人為速達股份的共同實際控制人，合計持股50.98%;A股上市公司鄭煤機為速達股份二股東，直接持股比例為29.82%。值得一提的是，賈建國、李優生二人此前皆有在鄭煤機任職的經歷。

與公司淵源頗深，對公司存在重大影響，卻不構成實際控制，對鄭煤機的這一定位引發監管追問：現共同實控人“結盟”的背景為何?是否系為避免將鄭煤機認定為實控人或共同實控人而進行的相關安排?

“如果鄭煤機被認定為實控人，那么速達股份IPO就可能涉及分拆上市，需要參照《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》等文件，對公司是否符合拆分條件、公司治理、經營獨立性等條件進行重新考量。”前述投行人士表示。

作為創業板注冊制改革后的首家IPO被否案例，網進科技也“栽”在了“說不清”的實控人問題上。

公司招股書顯示，文商旅集團持有網進科技34.48%的股份，系第一大股東。與此同時，網進科技共計9名董事組成的董事會中，2名為文商旅集團委派，其中1名擔任董事長。

然而，網進科技卻在問詢回復中表示，文商旅集團雖為大股東，但潘成華擁有公司65.52%的表決權股份，且對公司股東大會具有重大影響。由此，文商旅集團被認定為公司的財務投資者，而潘成華為實際控制人。

如此牽強說辭難以服人。審議現場，上市委要求網進科技說明文商旅集團被認定為對公司既無控制權，也無重大影響，僅作為財務投資人的理由是否充分。

看上下游：關聯交易有無貓膩

九恒條碼被錯綜復雜的關聯交易“絆住了腳”，成為今年第2家IPO被否的企業。

翻閱九恒條碼的招股書，“李擁”這個名字不容忽視。“公司實際控制人沈云立與李擁系多年朋友關系。”九恒條碼如是描述二者的關系。

從招股書來看，李擁旗下擁城電子與九恒條碼的合作關系始于2011年。當時，雙方協商由李擁控制的擁城電子采購原材料后，再向九恒條碼供貨。此后，九恒條碼向擁城電子合計采購金額2419.78萬元。然而，截至2016年末，九恒條碼仍未支付上述貨款，并形成近17%的應付款項。

2017年，李擁控股的添城紙業“粉墨登場”。這家成立才一年的公司，迅速躋身九恒條碼當年第四大供應商，對其采購金額高達3439.21萬元。2018年，添城紙業即被注銷。

此外，沈云立與李擁同為股東的九恒新能源也在報告期內發生多次關聯交易。

對此，發審委要求九恒條碼說明李擁與公司及實控人、大股東、董監高間是否存在關聯關系或其他利益安排，是否存在資金往來。

頂著2019年度凈利潤超過4億元的“光環”，周六福在沖刺中小板IPO的過程中卻意外“鎩羽”。究其原因，公司與加盟商間的“曖昧關系”或難辭其咎。

生產環節主要依賴委外加工，銷售環節則依賴加盟店。招股書顯示，報告期內，周六福加盟模式下實現的收入占比超過八成。

然而，部分銷售額高的加盟商銷售波動較大，或合作期限較短;部分加盟店不使用周六福POS系統進行開單銷售等情況，不免令人生疑。對此，發審委要求周六福進一步說明，加盟商與其是否存在實質和潛在的關聯關系，是否存在向加盟商提供財務資助或者資金支持的情形，是否存在通過加盟商調節收入的情形等。

“這樣的疑慮并非空穴來風。之前就不乏利用加盟商調節利潤的先例，這也成了一些公司上市后業績迅速變臉的原因。”一名資深資本市場人士向記者分析稱。

看發展史：是否藏了“雷”

“上述安排是否存在規避相關外商投資規定的情形?”監管的銳利發問，牽出了燦星文化涉嫌的“代持”違規往事。

招股書披露，燦星有限(燦星文化前身)成立至紅籌架構搭建期間，賀斌等4名中國公民根據美國新聞集團安排持有燦星有限股權。而燦星有限的經營范圍就包括當時有效的《外商投資產業指導目錄》中禁止外商投資的電視節目制作發行和文化(含演出)經紀業務。

一位保薦代表人向記者表示：“公司在成立早期安排中國籍人員代持股份，這一實質性違規，應該存在規避國家發展改革委和商務部有關規定的動機。”

而燦星文化在發展過程中“埋的雷”還不止于此。

2016年，燦星文化收購共同控制人之一田明持有的夢響強音100%股權，收購價格20.80億元，形成商譽19.68億元。2020年4月，燦星對2016年末商譽減值進行追溯調整，計提減值3.47億元。

圍繞公司此前收購標的價格的公允性，及報告期內未計提商譽減值的原因及合理性，燦星文化被要求給出詳細解釋。

無獨有偶。一筆異常的資金流水，也揭開了網進科技股權轉讓過程中的“貓膩”。

根據招股書顯示，2016年4月，網進有限(網進科技前身)實控人由黃玉龍、張亞娟夫婦變更為潘成華。理論上，銀行流水應從潘成華單向流向黃玉龍、張亞娟，但事實卻恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉賬的情況，反而潘成華極少有資金轉出。

這一“蹊蹺事”隨即引來監管目光。創業板上市委認為，網進科技未能充分、準確披露相關股東之間的股權轉讓及其資金往來和納稅情況，不符合創業板上市相關規定。

看模式與定位：說沒說清、合不合適

注冊制下，信息披露是靈魂。“自我介紹”準不準確?與板塊屬性相不相符?成了“上會考場”中的“新題型”。

2020年11月26日，科創板上市委發布公告，興嘉生物首發未通過，主要原因系公司科創板定位合理性存疑。

問詢回復階段，興嘉生物就曾“改口”稱：經復核，公司不屬于科創板“生物醫藥”行業定位，并將其所屬行業重新定位為科創板發行上市申報及推薦暫行規定中“符合科創板定位的其他領域”。

與此同時，興嘉生物還在審核階段將自己的53項發明專利修改為51項;將公司研發管理制度中董事長薪酬的70%和總經理薪酬的40%計入研發費用的相關規定予以修訂，并對董事長和總經理薪酬統一在管理費用列報。

由此，科創板上市委員會在審核意見中指出，公司的行業歸屬和多項科創屬性指標，包括研發投入和發明專利數量等信息披露前后不一致;同時，公司對研發費用的“修改”暴露出在內控方面存在缺陷，相關信息披露未能達到注冊制的要求。

同樣被科創板拒之門外的精英數智，則因說不清商業模式而“落榜”。

據招股書披露，精英數智主要采用項目服務商模式，為煤炭等高危行業提供以自主軟件為主的安全生產監測及管理整體解決方案。報告期內，公司向項目服務商支付的項目服務費金額分別為1411.94萬元、2769.52萬元、5743.1萬元。

審核問詢環節，監管目光聚焦于精英數智通過項目服務商協助銷售的商業合理性以及與最終達成銷售交易價格的關系，相關內控制度是否健全有效，是否存在商業賄賂、利益輸送或體外資金循環的情形。

科創板上市委員會審議認為，精英數智未能充分、準確披露項目服務商所提供服務的內容、項目服務費的計費標準及確定方式，與項目服務商合作的相關內部控制不夠健全，因而并非科創板“所求之人”。

“注冊制改革可以提升市場的包容性和開放性，但它的門檻是客觀的。”在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，這里有兩個非常關鍵的標準需要滿足，一是財務指標，二是行業準入條件。此外，在審核上還需要滿足材料的真實性和完整性。

當然，IPO被否，并不代表企業上市路的終結。2020年的最后一天，年初中小板上會鎩羽而歸。

關鍵詞： IPO被否 監管 病癥