對于當年放棄對這部分股權優先購買權的原因，海正藥業解釋稱，上市公司受當時資金情況和再融資進程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現金支付以及支付時間的要求，基于當時現實困難，實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權。

“收購瀚暉制藥的PE(市盈率)為16.36―16.91倍，低于行業平均水平，交易估值相對處于謹慎水平。”8月6日，海正藥業(600267.SH)對瀚暉制藥前后兩次估值差異作出正面回應。

7月下旬，海正藥業披露重大資產重組預案，擬向HPPC發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買其持有的瀚暉制藥49%股權，同時配套募資不超過15億元。

這樁關聯重組交易甫一出爐即引發市場關注。

一方面，作為交易對手方，高瓴資本或通過換股間接躋身海正藥業第二大股東。

海正藥業相關負責人向時代周報記者確認，交易完成后，高瓴方面有權提名一位董事候選人，參與到上市公司的經營決策中。

另一方面，此次重組交易標的瀚暉制藥系海正藥業的控股子公司。2017年，海正藥業曾放棄對上述股權的優先購買權，3年后卻又欲以近2.3倍的價格買回，前后兩次交易估值差距巨大，遭到外界質疑，甚至引來上交所的問詢。

“基于戰略轉型的需求，在保持國有股東控股地位的前提下引進戰略性投資機構，采用多種方式支付對價實現對少數股權的收購，具有必要性。”海正藥業方面表示。

對于當年放棄對這部分股權優先購買權的原因，海正藥業解釋稱，上市公司受當時資金情況和再融資進程滯后的影響，未能滿足輝瑞對于全部現金支付以及支付時間的要求，基于當時現實困難，實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉制藥股權。

輾轉買回瀚暉

瀚暉制藥是海正藥業的“利潤奶牛”，發展卻頗為坎坷。

2012年，跨國巨頭輝瑞制藥與海正藥業“牽手”，共同合資組建海正輝瑞(瀚暉制藥的前身)，兩者各占公司49%、51%股份。按合資協議約定，輝瑞方面向合資企業注入10個品種，包括7個已過專利期的原研藥、2個授權仿制品種和1個進口注冊品種;海正藥業方面則注入鹽酸表柔比星、伊達比星、美羅培南等64個已批準品種及11個過渡期品種。

對海正藥業來說，此次合作不外乎是希望借助輝瑞的技術和產品，實現從原料藥向品牌仿制藥企的轉型，輝瑞方面則更多希望利用本土藥企的原料和渠道優勢，將專利過期的成熟藥品在中國市場迅速做大。

“海正雖然手握控股權，但在運作中輝瑞一方占更多主導。”8月8日，一位接近海正藥業的業內人士告訴時代周報記者，“雙方的訴求不同，運營和銷售模式也有很大差異，注定走不長。”

2017年，海正藥業與輝瑞之間的合作開始出現裂痕。輝瑞一方基于其全球戰略布局調整的考慮，決意將其持有的海正輝瑞49%股權脫手轉讓，以退出合資公司。而擁有優先購買權的海正藥業卻因“囊中羞澀”，無力接盤。

在那之前的兩年，海正藥業的日子并不好過。從2015年核心合作品種特治星出現斷供，到2016年出口原料藥連續被歐洲和美國市場禁入，再到多名高管相繼離職，海正藥業動蕩不斷。到2016年底，海正藥業已身背上百億元有息負債，而其當年僅實現凈利潤6185萬元。

2017年11月，高瓴資本通過旗下美元基金以2.8639億美元現金接過海正輝瑞49%股權。按當時匯率折算，高瓴接盤的成本為人民幣19.02億元，對應海正輝瑞整體估值為38.81億元。

為了繼續獲得輝瑞相關品種的技術轉移，海正藥業甚至修改合資公司章程，實質放棄了要求輝瑞轉回股權的權利，從而得以完成輝瑞的退出交易。

2020年7月，海正藥業重啟收購瀚暉制藥的少數股權，預估交易價格區間暫定在43.37億―44.83億元，對應瀚暉制藥的整體估值已經上升至88.5億―91.5億元。

對于前后兩次交易估值的差異，海正藥業方面指，與前次交易相比，地產化(輝瑞相關品種轉移至國內生產)進程有了一定程度進展，預期更加明確。除計劃不再轉入的品種外，在正常情況下能夠實現在未來3―4年內完成多達一、特治星、甲強龍和美卓樂的地產化。通過地產化，能夠降低藥品單位成本，提升盈利能力。

“過去合資公司主要銷售雙方注入的品種，業務較單一，對輝瑞的依賴程度較高。輝瑞退出后，瀚暉制藥逐步向外拓展了一些創新藥推廣業務，逐漸減少對輝瑞的依賴。”前述業內人士向時代周報記者指出。

據悉，瀚暉制藥近兩年先后拿到了復旦張江的里葆多、諾華制藥的呼吸類三潤產品(其中昂潤和杰潤已進醫保)、再鼎公司的奧瑪環素等多個產品的推廣服務，形成新的盈利增長點。銷售數據顯示，2017年，瀚暉制藥分銷及推廣輝瑞產品產生的收入占比在58%左右，這一比例在2019年已下降至33%左右。

籌謀轉型

相比不惜以44億元對價買回瀚暉制藥少數股權的豪氣，自2018年底“換帥”以來，海正藥業圍繞“瘦身、聚焦”戰略，通過賣批文、賣房產、賣股權、砍研發項目等不同方式，“花樣”出售資產。

海正藥業主營化學原料藥和制劑的研發、生產和銷售，近些年一直試圖從原料藥向高端制劑、從仿制向自主創新轉型。在輝瑞退出后，瀚暉制藥依然作為海正藥業旗下的制劑銷售平臺，是其從“原料藥為主”向“制劑為主”轉型的關鍵一子。

近兩年來，瀚暉制藥逐漸走出“分手”陰影，盈利和現金流均頗為可觀。財報數據顯示，2018年度、2019年度及2020年一季度，瀚暉制藥分別實現歸母凈利潤5.29億元、5.41億元和2.55億元;經營活動產生的現金流量凈額分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元。

“對瀚暉的持股比例從51%上升到100%，對于海正藥業的盈利和現金流都有增厚作用。”前述業內人士告訴時代周報記者，“這次收購瀚暉少數股權，更迫切的是引入高瓴這個戰投，推動整個公司戰略轉型。”

此次重組包括了“現金+股份+可轉債”購買資產以及發行“股份+可轉債”募集配套資金兩項交易。這兩項交易完成后，海正藥業將形成國有控股、高瓴參股、員工持股的股權結構，打破國有上市公司的治理和激勵僵局。

考慮增發及可轉債轉股后，高瓴資本方面對海正藥業的間接持股比例預計將超過10%，成為第二大股東。

據統計，高瓴資本已在全球范圍內基本完成了生物醫藥、醫療器械、高端醫院、醫藥零售等全產業鏈覆蓋，共投資160多家企業。其中，中國企業超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業總市值超過2.5萬億元。其在醫療健康賽道密集布局，形成了強大的產業資源導入與整合能力。

瀚暉制藥近兩年的盈利恢復提升亦與高瓴的賦能不無關系。

據了解，接盤入股3年以來，高瓴資本為瀚暉制藥對接了不少醫藥資源，包括協助瀚暉制藥引進新產品，與高瓴旗下高濟醫療簽署合作協議，開拓零售渠道合作以及互聯網線上醫療的合作。(時代周報記者 章遇)

關鍵詞： 海正藥業（600267 SH）