科創板vs創業板注冊制：相同與不同

從整體來看，創業板改革并試點注冊制，在充分借鑒科創板改革經驗的基礎上，又基于創業板的情況作出了部分針對性的安排。

1、板塊差異化定位，創業板與科創板最大的不同

創業板定位服務成長型創新創業企業，支持傳統產業創新升級，確保實現與科創板的差異化發展。對比此前“促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展”的籠統表述，《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》對創業板的定位作出了進一步的明確，即“主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”，更加強調推動傳統產業的創新升級。并與科創板“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求”，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業的定位有所區分。

與此同時，為明確創業板定位突出創業板特色，本次深交所還發布了《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，明確設置行業負面清單，排除房地產等傳統行業企業在創業板上市。另一方面，又通過允許與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的行業負面清單中傳統企業上市，支持和引導傳統行業轉型升級。

2、發行上市制度：大致與科創板相同

創業板改革后，其發行條件、審核注冊程序、發行承銷、信息披露原則要求、監管處罰等方面將與科創板相關規定基本一致。

首先，發行條件方面，精簡優化了創業板發行條件，提升市場包容性。

IPO方面，綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，制定多元化上市條件，從而實現了對不同成長階段和不同類型的創新創業企業的支持。主要包括：1、取消了現行對申請上市發行人在盈利業績、不存在未彌補虧損等方面的要求。2、完善盈利上市標準。一般企業僅需滿足與科創板相同的“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 5000 萬元”或“預計市值不低于 10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于 1億元”。同時，明確未盈利企業上市標準，但一年內暫不實施。即“預計市值不低于 50 億元，且最近一年營業收入不低于3 億元”，略高于科創板標準。3、支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市，標準與科創板相同。同時，本次創業板還從從營業收入、復合增長率、同行業比較等維度，明確了紅籌企業營收快速增長的三個具體判斷標準。　　再融資方面變化不大。主要是加強了對財務會計報告的披露要求，標準上整體較科創板更為嚴格。包括：1、對于公開發行，要求最近三年必須被出具無保留意見的審計報告。2、對于非公開發行，審計報告披露合規要求從最近三年縮短為最近一年。3、淡化了先前規定中對于再融資企業需滿足“最近二年按照上市公司章程的規定實施現金分紅”的要求。同時創業板還完善了小額快速再融資機制，而科創板再融資規則仍在征求意見中，目前并無小額快速再融資的機制。

其次，發行流程上，也大致流程與科創板相同，區別在于創業板規定交易所審核+證監會注冊的時間總計不超過三個月，較科創板以及此前征求意見稿的交易所審核3個月+證監會注冊20天的規定，期限再次縮短。

第三，定價方式上，相較于科創板公司在IPO時必需向基金公司等網下投資者以詢價的方式確定股票發行價格。創業板保留了直接定價方式，并規定IPO發行數量在2000萬股以下且無股東公開發售股份的，以及已經或者同時境外發行的，可通過直接定價的方式確定發行價格，但發行價格不能過高。

采用詢價方式進行定價時，在申報價格上，對參與詢價的網下投資者，創業板和科創板均規定同一投資者的不同擬申購價格不能超過3個。同時，最高報價不得高于最低報價的120%。

第四，配售比例上，現行《證券發行與承銷管理辦法》規定，首次公開發行股票采用詢價方式的，公開發行后總股本在4億股以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的60%;超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70%。其中，應當安排不低于本次網下發行股票數量的40%優先向公募基金、社保基金和養老金配售，并安排一定比例向企業年金和保險資金配售。本次創業板注冊制改革后，創業板網下初始發行比例將與科創板看平，比例分別提升至70%和80%。

與此同時，《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》規定不低于網下發行股票數量的50%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金配售，《促進科創板初期企業平穩發行行業倡導建議》進一步提升至70%，而創業板則直接在《發行與承銷業務細則》中明確，網下發行數量中的不低于70%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金配售。

而在回撥比例上，科創板和創業板都明顯較低，其中修改后的創業板回撥比例略高于科創板。現行規定中，網上有效申購倍數超過50倍、低于100倍(含)的，應當從網下向網上回撥本次公開發行股票數量的20%;超過100倍的，回撥比例為40%;超過150倍的，回撥后無鎖定期網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。此前科創板將上述比例分別調整為5%、10%和80%。而創業板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。

第五，在參與打新被鎖的風險上，根據《促進科創板初期企業平穩發行行業倡導建議》，建議通過搖號或抽簽方式抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發行人股票上市之日起6個月。而創業板直接將安排一定比例的網下發行證券設置不低于6個月的限售期寫入《發行與承銷業務細則》中，更具有強制力。其中，采用搖號限售方式的，搖號抽取網下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應當承諾中簽賬戶獲配證券鎖定;采用比例限售方式的，網下投資者應當承諾其獲配證券數量的10%鎖定。

第六，在網下投資者賬戶持有市值的門檻上，《促進科創板初期企業平穩發行行業倡導建議》建議科創板網下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創板創主題封閉運作基金與封閉運作戰略配售基金不低于1000萬元。而根據新修訂的《深圳市場首次公開發行股票網下發行實施細則》，創業板則仍僅要求1000萬的市值門檻。

第七，戰略投資方面，科創板和創業板均規定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰略配售時，應當以基金管理人的名義作為1名戰略投資者參與發行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰略配售。且戰略投資者最高獲配比例也相同，均為發行1億股以上的原則上不超過30%，不足1億股的不超過20%。鎖定期也同樣為12個月。不同之處在于，當IPO規模超過1億股時，創業板可較科創板容納更多數量的戰略投資者。

同時，不同于科創板，創業板僅對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業實施保薦人相關子公司強制跟投的制度。跟投比例上，與科創板相同，根據發行規模不同在2-5%之間浮動。同時鎖定期也同樣為24個月，較一般戰略投資者的12個月為長。

3、交易制度：全面接軌科創板

交易制度方面，創業板主要有五大變化：1)放寬漲跌幅比例，將創業板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》發行上市的首只股票上市首日起施行。2)優化新股交易機制，對創業板新股上市前五日不設漲跌幅限制，并設置30%、60%兩檔停牌指標以穩定價格防止過度波動。3)引入盤后定價交易方式，允許投資者在競價交易收盤后，按照收盤價買賣股票。4)優化兩融制度機制。創業板注冊制下發行上市股票自首個交易日起可作為兩融標的，推出轉融通市場化約定申報方式，允許戰略投資者出借獲配股份。5)優化其他微觀機制安排。包括設置單筆最高申報數量上限，對連續競價期間限價申報設置上下2%的有效競價范圍，調整交易公開信息披露指標，新增股票特殊標識等。

股份減持安排方面，創業板與科創板基本相同，主要較此前作出以下變動：1)對未盈利上市企業實現盈利前控股股東減持比例、董監高所持股份鎖定期等作出特別安排，即控股股東和實控人在3年無法減持首發前股票的基礎上，第4、5年每年減持的數量還不得超過公司總股數的2%。同時董監高也無法在3年減持首發前股票。2)增加上市公司觸及重大違法強制退市情形下，特定主體禁止減持的規定。3)強化控股股東、實際控制人減持股份的披露要求。4)明確股東可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份。

4、退市制度：主要增加了對紅籌企業的安排

創業板注冊制改革主要健全了退市機制，加快劣質企業出清。對比科創板，主要增加了對紅籌企業的安排。1)豐富完善退市指標，將凈利潤連續虧損指標調整為“扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業收入低于1億元”的復合指標，并新增“連續20個交易日市值低于3億元”的交易類退市指標和“信息披露或者規范運作存在重大缺陷且未按期改正”的規范類退市指標等。加大“僵尸”企業和空殼公司的出清力度。2)簡化退市流程，取消暫停上市和恢復上市環節，交易類退市不再設置退市整理期，提升退市效率，優化重大違法強制退市停牌安排，保障投資者交易權利。3)強化風險警示，對財務類、規范類、重大違法類退市設置退市風險警示制度。

展望：創業板有望逐步科創化

實施創業板改革并試點注冊制，是資本市場改革的最新舉措。其最終目的都在于完善我國資本市場體系、加速雙向擴容、促進股權融資、優化資源配置、最終加速實現經濟轉型升級。從18年底經濟工作會議時隔兩年再提直接融資開始，監管層多次在證監會座談會、國務院金融委等重要場合反復要求構建規范、活力、有韌性的資本市場。國內資本市場的戰略重要性不斷提升，各項改革政策也加速落地。本次創業板改革是繼2018年底啟動科創板改革，2019年10月修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》推進創業板重組上市改革，2019年11月《再融資新規》放松上市公司再融資之后，中央深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能、促進促進股權融資，加速經濟轉型升級的最新舉措。參照海外經驗，直接融資尤其是股權融資將成為經濟轉型的有力支撐，況且我國融資結構長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發展潛力巨大。未來，隨著我國資本市場建設不斷完善，企業上市融資持續擴容，市場也將迎來股權融資的大時代。

后續隨著創業板注冊制新規進入執行階段，以及創業板注冊制時代開啟，創業板有望逐步科創化，進一步為當前風險偏好低迷的市場注入強心針。通過此前的對比，我們可以看到創業板在上市審核、保薦、發行、交易、監管、退市等諸多層面，已基本完成與科創板的接軌。后續隨著新規之下首只股票上市，觸發存量市場漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如去年的科創板改革、年初的再融資新規等般為市場注入強心針。

中長期，結構上進一步確認科技成長主線。本輪創業板注冊制改革后，創業板板塊定位更具針對性，將著重于服務成長型創新創業企業、且更加強調推動傳統產業的創新升級。注冊制改革也明確要求優化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業融資提供更多便捷。同時交易制度、減持機制等改革也均配套于創業板支持創新、支持新舊融合和產業升級的功能。中長期來看，伴隨著創業板注冊制、科創板、再融資新規等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創新周期，科技成長仍將是市場主線。

風險提示1、疫情發展超預期。2、宏觀經濟超預期波動。

關鍵詞： 科創板 創業板 注冊制