始于去年9月的“A股最大借殼案”——信威通信重組中創信測一度因股權糾紛、對賭爭議而蒙塵。在停牌近一個月后，信威通信前兩大股東王靖、蔣寧以付出1億補償金+277萬股信威通信股份的高昂代價，實現了與“釘子戶股東”光大系兩公司的和解。

曾在IPO停擺中匆忙轉道借殼、今又面臨政策重新開閘的背景下，中創信測重組案的啟動、曲折、糾紛、和解，放之于同類推進借殼運作的上市公司中，具有某種共性的觀察意義，更可為初登資本市場者所鑒：A股借殼運作的“糾紛多發地”;光大金控提出仲裁的時間點耐人尋味;IPO對賭協議與借殼業績承諾的爭議;信威通信股東對于“撤借殼、重上IPO”的利益博弈……

光大系的謀略

經過近一個月的停牌之后，中創信測重組案終于取得實質性進展。1月10日，中創信測發布公告，“光大系”兩公司已與信威通信及其股東王靖、蔣寧簽署了《和解協議書》，光大系撤回對北京信威通信及其股東的仲裁請求。至此，信威通信借殼上市的法律障礙終獲掃除。

回顧信威通信股權沿革史，2012年5月，天津光大以0.99億元的價格購買126萬股信威通信股份，當時約定首期支付0.19億元。新疆光大以3.99億元的價格買入505萬股信威通信股份。2012年10月，新疆光大完成相應的工商變更。

本次公告解釋稱，由于政策等種種因素，天津光大入股至今未完成辦理工商登記手續。

在投資協議簽署的同時，新疆光大與信威通信主要股東王靖、王慶輝、蔣寧三人簽署了《增資協議補充協議》，王靖、王慶輝和蔣寧三人就信威通信的業績以及資本運作事宜做出承諾，如到期不能實現，則三位股東應向新疆光大支付相應的補償。

但是，由于A股資本市場IPO暫停，信威通信迫切地轉道選擇了借殼上市，并根據監管要求修改業績承諾，除光大系外所有股東同意解除“補充協議”。直至去年9月，新疆光大所持股份被排除在信威通信借殼上市方案之外。

由此，天津光大的增資入股未辦理工商登記、IPO轉借殼背景下對賭協議未完全拆除——這兩項成為“光大系”兩公司與信威通信糾紛的焦點。2013年12月2日，“光大系”提出仲裁申請。自12月17日起，中創信測連續停牌。“光大系”的仲裁請求使得這一2013年度A股最大的資產借殼方案橫生枝節。

如今來看，不論增資抑或對賭，均非重組過程中的突發情況，尤其是對賭協議已在2012年9月披露的借殼預案中有所安排，而“光大系”或頗具謀略地利用了A股借殼運作周期、監管審核要求等客觀環境，巧妙選擇時間點申請仲裁，為己爭取最大利益。

例如，在中創信測最新公告中，信威通信及其股東如此解釋對賭協議：“在與天津光大、新疆光大簽訂的對賭條款較為嚴格，并且信威通信已確定借殼上市方案，并通過實際控制人王靖在重組預案中作出的未來三年業績承諾來替代天津光大與新疆光大設定的對賭條款，以充分保障全體投資人收益最大化，故信威通信未來三年業績承諾與其對天津光大、新疆光大的對賭條款存在差異。”

查閱此前預案，信威通信2011年、2012年實現凈利潤分別達到56899萬元和49113萬元，2013年1至6月更達到驚人的167939萬元。

有此業績對比公告的解釋，信威通信似乎在進行委婉又無奈的訴苦——預案披露之時，IPO與借殼仍適用不同的審核標準，信威通信的盈余管理模式由此發生變化。

王靖、蔣寧的妥協

為了拆去光大系兩家“釘子戶”股東，推進借殼重組的完成，信威通信方面的解決方案主要為兩項：首先是公司前兩大股東王靖、蔣寧分別向“光大系”兩公司合計付出1億補償金+277萬股信威通信股份的高昂代價。

其次，在信威通信完成借殼中創信測后一段時間內，由中創信測購買“光大系”持有的不參與此次重組的標的股份，收購價格與當時股價成正比。該項交易由王靖等人承擔不可撤銷的連帶保證責任。

這是一個令人唏噓、唏噓后又頗為贊嘆的結局。

博弈中的光大系幾乎完勝——和解方案多角度保障了新疆光大和天津光大擁有的信威通信股權在借殼上市后股權升值的利益，同時又排除了借殼失敗的風險。更重要的，新疆光大和天津光大已將1億元+277萬股信威通信股份的前期補償收入囊中，穩賺不賠。

反觀王靖、蔣寧兩人，在信威通信尚未完成借殼、其自身所持股權無法增值變現的背景下，卻需支付億元現金+百萬股份的代價。

此前A股諸多案例已經表明，在借殼運作中錯綜復雜的股權結構、大小股東們的對賭安排歷來是“糾紛的溫床”。王靖等管理層對資本市場規則體系不夠熟悉，缺乏博弈經驗，貽誤戰機以致失去主動權，付出代價也在情理之中。

此外，一個可以提出的觀察是，在借殼上市審核嚴格、IPO重新開閘、強制存量發行襄助老股東套現的政策背景下，王靖等股東是否也動念放棄借殼而重回IPO?若如此，王靖或會失去初次登陸資本市場的信用，卻可實現自身利益最大化，而其與光大系的博弈也將是另一盤棋局。

記者了解到，某披露借殼方案的中醫藥公司最終在重組委審核中被否決，巧妙地符合了該公司原始股東的利益最大化——不愿為高昂殼費買單，撤回去重新沖刺IPO。至今，殼公司仍在停牌，“討論”是否繼續推動重組。

同時，萬好萬家因借殼方不符合新規則而宣布終止重組，第三度賣殼失敗。而三房巷也宣布終止重組，其背景也“高度疑似”重組對象北京數字天域科技股份有限公司臨時放棄借殼轉道IPO。

關鍵詞： 中創信測 重組