今年的原油市場經歷了極大的考驗，上半年在疫情的發酵之下，原油價格經歷了史無前例的大波動，在大波動之后，我們真正迎來了“暴風雨后的寧靜”，原油價格在長達半年的時間里維持在47美元/桶之下，低波動率讓油價“失速”，也讓資金不斷從原油市場撤離，WTI原油期貨持倉量已經降至4年以來的新低。

市場處在弱平衡階段

目前原油市場主要的邏輯點集中在供給端和需求端，美國大選之后宏觀因素對油價的擾動已經小了很多。供給端上，OPEC+作為穩定市場的主要因素貢獻了極大的力量，史無前例的減產政策讓原油價格得以從底部回升。需求端主要焦點在疫情的傳播和疫苗研發進展上，疫情得不到有效的控制，原油需求就談不上徹底恢復，原油價格也就很難有所作為。當前的市場處在一個弱平衡的階段，不論供給和需求哪一方面出現變量，原油價格都將會劇烈反應，也正是因為如此，短期的原油價格已經變得更加難以捉摸，因此我們只能通過詳細分析供需之間內在的邏輯才能梳理清未來大概的方向。

需求變量看疫情發展

從疫情的角度來看，隨著氣溫的下降，全球疫情二次大暴發的危險加大。截至11月21日，全球單日新增確診病例67.6萬人，累計確診病例5852萬人。其中，亞洲地區新增確診病例10.4萬人，歐洲地區新增確診病例22.1萬人，非洲地區新增確診病例1.3萬人，美洲地區新增確診病例24.3萬人，疫情的主要暴發地仍然集中在歐洲和美洲。

目前市場對于疫苗的憧憬度非常高，或只有疫苗才能徹底終結原油市場的“不溫不火”，給油價提供上行空間。不過目前市場對疫苗的反應仍然都停留在預期層面，只有真正落地并且刺激需求恢復之后，我們才能看到市場真正向好。

從最近三次疫苗的刺激來看，原油市場的反應已經越來越弱，主要是疫苗大規模商用仍沒有確切的時間表，導致市場出現了免疫反應。第一次疫苗刺激是在11月9日，美國制藥公司輝瑞宣布了疫苗的重大進展，其疫苗對病毒有90%的抑制作用。市場聞訊快速上漲，Brent原油期貨價格盤中一度漲幅超過10%，道瓊斯指數開盤高開1500點，金融市場的樂觀情緒以及風險偏好瞬間回升。隨后幾天，原油市場依舊樂觀，Brent原油期貨價格從40美元/桶一口氣漲到45.3美元/桶，市場“興奮”了三天。

第二次疫苗刺激是在11月16日，相比起輝瑞發布的疫苗需要在-70攝氏度的苛刻環境下保存運輸的狀況，莫德納的疫苗據稱可以在2—8攝氏度普通冷藏室中存放30天后仍可保持活力，這極大減輕了疫苗的保存、運輸與分發成本，令全球各國在短時間內控制乃至撲滅疫情成為可能。這一消息出爐后，全球市場再度迎來狂歡，Brent原油期貨價格當天從42.7美元/桶最高漲至44.6美元/桶。但隨后市場逐漸冷靜，原油市場熱度退去。

第三次疫苗刺激是在11月18日，輝瑞宣稱疫苗的有效率提升到了95%，市場又迎來一波小高潮，但僅僅是盤中上漲了“幾毛錢”而已，市場明顯冷靜了許多。

從這三次疫苗刺激之后油價的反應來看，市場的表現越來越弱，說明前期油價從40/桶漲到43美元/桶附近就已經計入了疫苗的預期，如果疫苗僅僅停留在預期層面，那么原油價格很難再繼續上行。回顧這幾次疫苗對油價刺激的不同點在于，第一次刺激時起點較低，處于40美元/桶，第二次和第三次刺激油價水平都在43美元/桶附近，這也就意味著如果價格再次回到40美元/桶附近，或許疫苗的刺激作用仍會起作用，這也是油價大概率維持在40美元/桶之上的一個邏輯。

雖然疫苗的出現能在一定程度上刺激價格的上行，但其終究還是情緒上的刺激，對于價格的影響力相對較弱，只有需求徹底從底部回升，我們才能看到價格的穩步上行。從需求端來看，亞洲的采購力量再度興起，背靠明年的原油進口配額，以中國為首的“買家團”再次掀起全球采購的浪潮，利比亞增加的原油產能也瞬間被消化，因此基本面并未出現明顯的供給過剩局面，當前仍然維持著供需平衡的穩定狀態。

近日，中國商務部公布了2021年原油非國營貿易進口允許量總量、申請條件和申請程序，非國營原油配額再次大幅增加至2.43億噸，同比大漲4100萬噸或20%，再創新高。浙江石化二期及連云港盛虹石化將分別于今年年底和明年下半年運行，可能是配額增量的主要組成部分。

如果僅僅憑借著中國的貢獻來推動油價上行，恐怕還遠遠不夠，目前來看中國的力量和OPEC+的努力可以維持原油市場處于供需平衡的階段，但遠遠達不到供應偏緊的局面，只有中國以外的力量持續提供上行的動力，油價才會有更好的表現。因此，這也就限制了油價的上行區間，在需求沒有真正回升之前，原油市場頂部比較明顯。

另一方面來講，即便出現了疫情的二次大暴發，國際市場再次擴大封鎖范圍延長封鎖時間，我們預計需求的下滑程度將會小于第一次疫情期間，原油價格也基本不會再出現第一次疫情大暴發時期那樣的崩盤行情。在經歷了低油價的洗禮之后，產油國已經受夠了較低的油價，因此如果市場出現了嚴重的供應過剩，我們還是有理由相信OPEC+會進一步干預市場，直至價格能夠維持在40美元/桶之上。

供給端托底略感艱辛

供給端的托底一直都是原油價格能夠穩定在40美元/桶附近的一個重要因素，低油價導致低產量，低產量促進原油市場回歸平衡，油價回歸均衡區間。但從目前的市場來看，在需求端弱勢的情況下，油價回升有一定的天花板效應，弱勢的需求加上縮減的供給形成了一個穩定的平衡。目前市場的焦點集中在OPEC+減產聯盟上，只要減產聯盟不松懈，原油市場的平衡仍能夠持續下去，供給端的故事也能繼續下去。

減產聯盟上，已經有消息稱OPEC+內部討論可能會將當前的減產額度延后3個月，這也就意味著進入2021年OPEC+不會立即開啟增產的步伐。不過備受財政赤字困擾的產油國日子也不好過，低油價疊加降產量，今年的財政收入遠不及之前，另外疫情的發酵也是對國家資源的消耗，阿聯酋已經萌生了退出減產聯盟的念頭。

在沙特和俄羅斯的極力維持下，OPEC+一直給人一種穩定團結的印象，在財政收入的壓力之下，若阿聯酋考慮退群，那么其他產油國勢必也會萌生這一想法，給OPEC+未來的托底市場帶來一定的困擾。從另一方面想，即便是阿聯酋沒有退群，一旦價格漲到一定的位置，見到肉的“餓虎”們會不會再次出現“囚徒困境”而紛紛增產，這些都是未來市場的供給端擾動。因此可以預計，在需求沒有實質性利好之前，供給端僅僅能把Brent原油期貨價格穩定在40—50美元/桶區間，低于40美元/桶供給端的托底作用就會顯現，高于50美元供給端的“囚徒困境”就會出現。只有等到需求端真正走好之后，才會打破這一供給端怪圈，因此在未來的很長一段時間，市場大概率將會繼續呈現這種低波動率以及區間振蕩的行情。

供給端還需要注意的是，拜登上臺之后，對于伊朗和委內瑞拉的態度可能會有所轉變，拜登或許會主導美國重新回到《伊核協議》框架之內，逐步解除伊朗和委內瑞拉的制裁，這兩個國家的原油產量也得以大幅釋放到市場中去。如果制裁徹底解除，預計市場將會多出接近350萬桶/天的產量，相當于OPEC第三階段協議全部的減產量。

有市場分析稱，拜登當選美國總統可能將打開緩解美國對伊朗的制裁、伊朗核協議復蘇的大門，數百萬桶的伊朗原油將重返市場。費氏全球能源咨詢公司表示，預計伊朗的原油和凝析油庫存略低于2億桶，其中一半以上已經在海上，可能一夜之間就會重新投放市場。伊朗實際上幾乎可以立即將其石油出口增加到200萬桶/日甚至更高，并在三四個月內將其產量恢復到近380萬桶/日的制裁前水平，伊朗石油出口的恢復將給油市帶來麻煩。

我們最近還需要關注美國原油產量情況，上周的EIA數據顯示，美國原油產量增加40萬桶至1090萬桶/天。短期來看，美國原油產量維持在1000萬—1100萬桶之間并不會有較大的變化，可是經歷了如此低油價之后，我們發現頁巖油的韌性進一步加強了，頁巖油的開采成本也有所下滑，不得不佩服頁巖油的抗風險能力和技術進步能力。

正常情況下，從油價傳導至鉆井平臺數的時間是2—3個月，從鉆井平臺數傳導至原油產量的時間也是2—3個月。但在極端情況比如今年，傳導的速度明顯加快了，美國原油產量幾乎和價格同步下行，同步筑底，這樣反映出頁巖油的開采靈活。

從EIA公布的美國原油產量報告上來看，今年的頁巖油產量變化主要集中在新井單井產量的大幅提高和老井淘汰速度的加快，由于頁巖油產量的非線性關系，新井的產量要遠遠高于老井的產量，并且從開采成本上而言，新井的成本也往往更低，因此淘汰老井開新井是節約成本的一種方式。

從這個思路上我們也能得出另一個結論，一旦油價突破50美元/桶，供給端的“囚徒困境”不僅是OPEC+內部，更是OPEC+與其他石油生產商之間的競爭，這更加劇了供應端的不確定性，因此需要需求端提供強有力的支撐。

應謹慎進行追高操作

總結來看，短期的原油市場仍會維持40—50美元/桶區間振蕩，在供給端的托底之下，預計40美元將會是長期油價的相對底部區間，繼續下跌將會受到供給端的強力支撐。但未來市場想要有大的作為，需要需求端的極力配合才行，至少需求處在穩步上行的階段，這就要求疫情的控制取得良好進展以及疫苗的大規模普及，否則，原油市場的頂部壓力效應仍然比較明顯。因此，我們建議投資者，在原油市場出現相對低價行情之時，應主動把握市場低價機會，為長期戰略性投資作準備;在需求尚未有效恢復之前，謹慎對原油價格進行追高操作。

關鍵詞： 原油價格 疫情