2020年8月24日，深圳創業板注冊制首批18家企業中，美暢股份(300861.SZ)凈利潤規模僅次于安克創新(300866.SZ)，2019年凈利潤排名第二。

隨著隆基股份市值沖上2000多億，作為隆基股份的供應商，美暢股份IPO時首發市盈率為46.09倍，相對所在行業平均市盈率17.86倍的增幅是18家公司中最大的。

然而風云君認為，美暢股份有一個致命的缺點。

究竟是什么呢?

走起!

一、收入隨下游光伏需求周期波動

當風云君第一次看到美暢股份的財務報表時，第一印象是收入波動太大：

2018年營業總收入為21.58億，同比增長73.7%;

而2019年營業總收入為11.93億，又同比下降44.70%，甚至比2017年的收入還少。

歸母凈利潤的情況，和營業收入一樣。

為什么呢?

我們先來看看美暢股份的“3W”：做什么的，所處產業鏈位置，客戶是誰。

美暢股份的產品為電鍍金剛石線，主要用于光伏晶硅片、精密陶瓷、磁性材料、藍寶石的切割。切割硅片的金剛石線(母線)一般為50um-70um，切割藍寶石的一般為180um-250um，前者線更細，技術要求也更高。

發展方向上，金剛石線產品是往“細線化、快切化、省線化、低TTV化、切割高穩定化”發展，美暢股份銷量也是從70um線逐漸往50um線靠近，即越來越細。

按用途分類，美暢股份99%以上的收入都是硅片切割線(包括單晶硅和多晶硅)，其他金剛石線產生的收入2018年才開始有，截至2019年底仍占比不足1%。

2017年-2019年美暢股份單晶硅切割線收入一直保持增長，主要是多晶硅切割線收入彈性較大。

其中單晶硅和多晶硅的主要區別在于晶粒生長的方向不同，前者生產要求和成本相對較高，主要用于半導體元器件的光伏電池，后者用于大型光伏電站的主流電池。

金剛石線相當于切菜的刀，切割過程中會磨損消耗，壞了就要更換新的，大概4W的每片硅片需耗用電鍍金剛石線約1.5米，因此美暢股份的產品本質上屬于耗材。

從光伏行業產業鏈而言，美暢股份處于原材料上游領域，下游是硅片生產企業。

因此，美暢股份的客戶也是這些生產硅片的光伏企業，比如隆基股份、保利協鑫、晶科能源、阿特斯光伏、環太集團、比亞迪等。

2017年-2019年，美暢股份前五大客戶集中度為70.12%、67.42%、85.46%，集中度相對較高。

特別是作為單晶硅領域龍頭的隆基股份，一直是美暢股份的第一大客戶，2017年-2019年收入占比分別為36.93%、21.22%、47.28%。

美暢股份金剛石線的銷量和收入，取決于下游光伏行業新增裝機需求，而光伏行業需求受政策補貼影響很大。

特別是2018年5月31日國家發改委、財政部及國家能源局等部門聯合發布《關于 2018 年光伏發電有關事項的通知》(簡稱“光伏531新政”)，規定普通光伏電站不再是補貼對象。

這導致國產硅料價格由5月的130元/公斤下降至8月的100元/公斤，下降幅度超過20%;金剛石線價格也從150-180元/公里下降至100-120元/公里。

整個金剛石線行業2019年仍處于落后的產能淘汰階段，市場價格較“光伏新政”出臺前下降幅度超過60%，這導致美暢股份2019年收入同比下降44.70%。

此外，2018年中國光伏新增裝機容量占全球43.12%，為全球新增裝機容量最大的國家，硅片產量占全球83%左右，也就是說，硅片產能和市場高度集中在中國。

這造成兩個影響：

(1)下游光伏行業集中度比較高，因此美暢股份銷售模式為“直銷為主、經銷為輔”：針對大中型光伏企業采用直銷，針對境內小型企業和部分境外市場，采用經銷;

(2)美暢股份國內收入占比較高，具有明顯的地域性。

二、技術迭代的紅利風口已消失

風云君翻招股說明書時，注意到美暢股份前身有限公司是2015年6月才成立的，2016年收入僅1.85億，2017年干到12.42億，2018年再次翻一番到21.58億，業績增速如火箭般上升。

2016年之前，行業發生了一件重要的大事。

以往硅片切割是游離磨粒砂漿切割，但金剛石是自然界中天然存在最硬的物質——鉆石的原身。隨著技術的升級，金剛石線就替代了砂漿線。

電鍍金剛石線，簡單來理解，就是要在鋼線上均勻鑲嵌上金剛石，像鋸子一樣切割。生產工藝包括鋼線及金剛石微粉的預處理、上砂、加厚鍍、后處理等，其中最關鍵技術是上砂工藝，即要求金剛石要均勻固定在母線鋼絲上。

人的頭發直徑一般是60um-90um，而切割硅片的金剛石母線直徑一般是50um-70um，可想固定的難度有多大。

這個技術最早在日本研發成功，先用于藍寶石切割，國內企業自2010年前后開始投入研發，2014年-2015年實現80um以下的技術突破，打破了日本廠商的壟斷。

金剛石線國產化之后，2015年以隆基股份為代表的開始應用于單晶硅，2016年應用于多晶硅，使得金剛石線市場需求2016年-2018年快速增長，這也是美暢股份在這期間業績突飛猛進的原因。

但美暢股份已經獨占鰲頭，據推算其2019年占國內、全球的市場份額分別為47.31%、37.85%，也就是說市場份額再提升的空間已經不大。

在市場份額已經飽和、金剛石線行業產能過剩的情況下，美暢股份的收入也將面臨天花板。

從美暢股份的產能利用率來看，近三年都是持續下降的：2017年-2019年分別為94.38%、88.63%、85.06%，而且產銷率均低于100%。

這次IPO募集資金大部分是補充流動資金，但仍有金剛石線的建設項目，計劃擴產300條生產線。

2019年底已運行的生產線有448條，這是要在原來的基礎上增加三分之二。

風云君比較擔憂這產能消耗的問題，會不會閑置?

根據HIS數據預測，2019年-2023年光伏新增裝機量同比以往增速是大幅下降的。

“光伏531新政”后，金剛石線需求量也下調了。

即使在2018年需求高峰時，公司產能都能滿足，為何如今還要擴大產能呢?風云君對美暢股份的募投項目不是很樂觀。

不過金剛石線還可以擴大下游應用領域，比如藍寶石、磁性材料、精密陶瓷等，會拓寬到其他市場嗎?

風云君認為，即使開拓其他行業應用需求量也不是很大。以藍寶石市場為例：

全球2017年藍寶石切割領域金剛石線的需求量只約為110萬公里，2020年預計為150萬公里，而美暢股份單月產能就可超過200萬公里。

三、部分技術為外購日本廠家獲得，再吸收提升

美暢股份能在金剛石線行業獲得領先地位，主要是有成本優勢：

(1)2018年與奧鋼聯特開展黃絲合作，2019年研發成功，而且在2020年12月31日前奧鋼聯特只能獨家供應給美暢股份;

(2)2016年與其他股東合資設立寶美升公司，占股20%，作為公司的母線戰略供應商，2019年6月以1170萬收購其他股東的39%后，合計持有59%的股權，相應產生793萬商譽;

(3)率先研發出“單機六線”的生產工藝，應該是一次可以拉六條線出來，大大減少了成本。

與此相對應，美暢股份的毛利率也是比同行可比公司高的。

不過也可以看出，美暢股份近三年毛利率下降得十分明顯，從2017年71.28%下降到54.58%。這和金剛石線市場價格走勢是一致的，不過2019年第三、第四季度在產品價格下降情況下毛利率反而還上升，著實不容易。

應該說，美暢股份是有一定核心技術的，核心技術來源均為自主研發。

但風云君認為，美暢股份有些核心技術最早是買過來吸收改進的。

從專利可以看出，目前公司擁有7項發明專利，其中4項為受讓取得;55項實用新型專利，其中14項為受讓取得——整體而言，受讓取得專利比例不低。

還有非專利技術，最早是2015年12月花6億從日本愛德株式會社(簡稱“日本愛德”)手上買過來的金剛石線技術。

日本愛德將電鍍金剛石線技術分兩個階段提供給美暢股份。

日本愛德提供的知識產權歸屬雙方所有，但美暢股份不能在任何國家或地域，就日本愛德提供的技術進行知識產權申請，即不能申請專利。

在此期間，美暢股份還向日本愛德采購了5條生產線，不過產能占美暢股份的不到1%。

2017年8月，又額外追加了合同：約定在2017年7月1日至2020年6月30日期間(共三年)，每年日本愛德還向美暢股份提取營業利潤的25%作為運行權利金，上限不超過1.5億日元(大概900萬元左右)

以上均說明持有技術的日本愛德相對美暢股份而言更強勢，運行權利金的費用體現在管理費用中，為僅次于職工薪酬的第二大支出。

當時日本愛德技術給了美暢股份在設備自動化、整機設計與裝配、精細化控制上很大的提升。

四、財務解密

(一)為何近三年現金收入比例遠低于100%，但經營現金流凈額還是正?

美暢股份應收票據是比較多的。

2017年-2019年賬面余額為4.08億、1.60億和2.56億，占當期收入為32.91%、7.43%、21.47%，2018年較少的原因是增加了票據貼現融資。

不過基本都是銀行承兌匯票，風險較低。

應收賬款2017年-2019年分別為2.62億、2.24億、1.77億，占同期營業收入比例為21.07%、10.39%和14.81%。

也不用擔心：美暢股份給客戶的賬期基本在1-3月內，3個月內的應收賬款占了89%以上。

應收票據和應收賬款合計占當期收入還是挺高的，而預收賬款也是隨下游光伏需求而波動，2018年和2019年幾乎很少。

這導致現金收入比例很低，但為何經營現金流凈額還是正的呢?

是應付賬款增加了嗎?其實基本沒怎么變。

真正原因是，美暢股份用客戶的票據拿來支付給供應商了。所以即使2017年-2019年期間現金收入比例遠低于100%，但經營現金流凈額還是正的。

(二)為何2019年出現大額的存貨減值?

美暢股份2019年存貨賬面價值為3.08億，卻計提減值4820萬。

按照美暢股份披露的經營模式，生產模式是“訂單驅動、適度備貨”，采購模式是根據生產需求確定的，不應該有這么大的減值啊~

原來是市場需求導致技術升級后，2019年50線和55線銷量有所提升，但65線、70線銷量卻大幅降低，以前采購大規格的金剛石微粉不能用了，導致的原材料減值。

看來美暢股份的存貨管理水平還有待提高，必須根據市場需求和已有存貨數量做管理，做到低庫存高周轉。

(三)最重要的資產—固定資產

固定資產是美暢股份2019年金額最大的，但同時也是最重要的資產。

和其他公司不一樣，一般公司都是房屋及建筑物金額較大，但美暢股份是生產設備占比95%以上。

因為美暢股份生產廠房、辦公場所、員工宿舍等生產經營場所全是租過來的，相當于輕資產運營，不過生產線就沒辦法租了。

美暢股份的生產設備就是其牛逼的“單機六線”金剛石線生產線，不對外出售，只出售耗材不出售設備，畢竟這是美暢股份吃飯工具。

五、小結

美暢股份整體資產狀況較好，長期以來沒有短期借款、長期借款和應付債券，截至2020年6月30日賬上還有4.54億，為最大資產科目。

資本支出并不多，美暢股份是賺到錢的。

而且2018年和2019年還分別分紅了9億、2.88億，占當年凈利潤的90%、70%左右;而且產能新增需求其實也不是很大。

所以，這次IPO主要是來“圈錢的”：蓋樓和補充流動資金占了70%的募投資金。

美暢股份面臨的問題是產品金剛石線價格的下降，與之相對應毛利率的下降，雖然市場份額第一，但下游議價能力并不高。

最關鍵的是受下游光伏行業制約，收入呈現出周期性、客戶集中度高的特點，這是美暢股份比較明顯的缺點。

此外，IPO后產能擴張能否充分利用，也是公司未來擔憂的地方。

關鍵詞： 美暢股份 買地蓋樓