最近一段時間，關于“城投債務風險”的新聞，再度甚囂塵上。包括明源君前期撰寫有關城投的文章，也收到了類似留言。

(資料圖片僅供參考)

先不論這些說法是否有所夸張，明源君看完這些新聞的感受是：現在的城投，越來越像房企了。

第一，就像擔心房地產有可能“硬著陸”一樣，市場對于地方城投的償債能力，同樣缺乏信心。

華福證券就提到，2022年，全國兩千余家城投平臺中，僅三百多家平臺的貨幣資金能夠覆蓋其短期有息負債，超過8成的城投平臺存在即期償付壓力。其中現金缺口在50億元-100億元的平臺就有兩百余家。

第二，和房企類似，城投體系同樣分化嚴重，呈現“二八定律”。

這里指的分化，包含兩部分：

一是不同行政層級間的分化。據廣發證券數據，今年前4月城投非標違約事件73件，區縣級平臺占比近六成。顯然，和省市級平臺相比，區縣平臺償債風險更高。

二是不同區域間的分化。從上海票交所披露數據來看，今年前4月城投商票逾期達139次，有兩個省份分別為39次、33次，大幅領先其余省份。顯然，城投的償債風險，和地方財政實力息息相關。

那么，房企的今天，會是城投的明天嗎？

市場擔憂并非空穴來風

但城投暴雷風險仍然極小

城投是否會暴雷，也就是實質性違約呢？

先說結論，雖然市場對于城投的擔心不無道理，但從目前的情況看，城投債出現實質性違約的可能性極小。

第一，城投暴雷，不單單是個經濟問題，還是個政治問題。

城投畢竟是各大城市政府的投融資平臺，“背靠市長，面向市場”，就是對城投最經典的定位。一旦城投債券實質性違約，會直接連累當地政府形象和信用維護，引起惡性連鎖反應。

根據2011年城投信用風波的經驗，城投債務暴雷很容易引發國際投資者對于“政府債務問題”的擔憂，更有可能給主權評級、海外發債、海外股權融資帶來影響。

所以無論從主觀還是客觀角度講，各地政府會千方百計護城投周全。

比如之前某市城投出現債務風險，當地市領導直接出來站臺，表示將全力整合全市資源，落實上述公司的全部債務，不打折扣。之后，該市所屬省份的副省長，也表態將舉全省之力推進風險化解。

第二，城投償債能力遠強于房企。

房企出現流動性危機，很重要的一個原因是缺乏融資支持。而城投一旦有風險，當地銀行基本都會出面托底，包括直接通過貸款、購買城投債的方式提供流動性等。

比如今年市場一直很擔心某省的城投出險，但在政府安排下，當地城商行、農商行用大量資金認購了城投債，極大緩解了城投的債務風險。

包括之前某市城投出現債務風險，當地直接設立了百億規模的信保基金，專項投資于市屬國有企業發行的各類債券。

今年年初，該市所屬省份的相關部門還專門趕赴北京、上海拜訪“一行兩會”、四大行總行等機構，目的就是為了獲得他們的實質性支持。

地方債務狂飆

長期風險不容忽視

雖說短期內城投不用擔心暴雷，但并不代表說城投沒有風險。

過去幾年，隨著地方財力的持續走弱，加上城投再融資能力下降，城投非標違約及商票逾期事件頻發。

據中泰證券數據，若同時考慮城投作為擔保方的違約事件，2018年至2023年4月，合計發生200筆非標違約事件，涉及城投83家，低評級和區縣級平臺占了大多數。

另外，自2021年8月票據逾期名單發布以來，合計發生229筆城投商票逾期事件，涉及城投104家，低評級和區縣級同樣占了大多數。

這里需要強調的是，網上普天蓋地講城投債違約，其實指的都是城投非標融資產品。標準城投債發行到目前為止，無一起實質性違約事件。

標準城投債和城投非標融資，雖然兩者的融資人都是城投公司，但非標屬于非公開交易、影響范圍較小。而標準城投債是公開發行，且以地方政府作為隱性擔保人，所以償付順序遠高于非標產品，安全性也比非標產品更高，監管政策更嚴格。

那么，地方城投的債務壓力，到底是什么原因造成的？

第一，土地及相關財政收入大幅下滑。

地方政府和城投很大的一筆收入來源，是土地一級整理和出讓款。但最近三年，房地產市場持續下行，導致部分城市的土地出讓及相關收入驟降，城投的滾債模式難以為繼。

比如Y省、T市及東北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，G市去年的政府基金預算收入更是同比下滑68%。

第二，地方政府債務規模擴張過快。

近年來，各地方政府為了追求經濟增長，不斷加大基礎設施建設，而投資所需的巨額資金也促使城投債發行規模迅速擴張。

2018年-2021年，全國城投債務復合增速約為16%，遠遠大于經濟增長和財政收入增長速度。截至2022年末，全國兩千余家城投平臺有息負債規模為47.4萬億，按可比口徑同比增長8.2%。

第三，城投獨立造血能力不足。

城投公司所建設或是運營的資產大多是城市基礎建設，其特點是不以營利為目的，公益性較強。

正因如此，城投才需要通過政府補貼的方式維持運轉，而一旦地方政府資金支持不到位，其償債壓力便會突顯。

比如申萬宏源就指出，2022年，雖然城投公司整體盈利能力在降低，但政府支持力度卻在加大，支持力度中位數由9.47%增加至10.19%。

城投債務茲事體大

“排雷”刻不容緩

雖然非標違約不代表實質性違約，可一旦發生，難免會引起市場對城投以及所屬地方政府債務的擔憂，認為該區域的償債能力偏弱以及債務管控機制不到位。

更嚴重的是，在Wind口徑下，目前全國城投債務存量在13萬億-14萬億，占同期全國非金融機構企業債的債券余額的45%左右。有息債務規模約67萬億，占社融存量約20%。

一旦城投標準債出險，將會對整個信用債市場造成難以挽回的持續性沖擊。

所以近年來，從中央到地方，紛紛提出要化解地方政府隱性債務風險，維持城投信仰。明源君這里也提供幾個思路，僅供參考：

第一，全市一盤棋，整合資源全力化債。

剛才明源君提到，城投債務茲事體大，一旦實質性違約，會直接連累當地政府信用。所以面對可能出現的債務風險，當地政府應該快刀斬亂麻，全力整合區域內資源，一起“排雷”。

比如青島市李滄區，前期投入大量資金于院士港項目建設，但因后期項目實際經營情況不達預期，導致“債務雪球”越滾越大。

為了不引起負面連鎖反應，青島市政府及時出面，在財政轉移支付、金融資源、業務資源等多方面給予李滄區協調支持，如舉行項目投資推介會，號召當地其他國企和金融機構青島分行給予李滄區支持等等，使當地債務得到遏制。

第二，盤活存量資產，快速回籠資金。

城投除了擁有較多的公益性資產資產，還擁有少量的經營性資產，像賓館、酒店、商業地產等。一旦盤活，不僅可以有效緩解地方債務風險問題，還能提升國有資產的保值增值能力。

比如蘭州市政府為了化解當地建投的債務風險，先是完成了蘭州建投18處共12.09萬平方米商業房產不動產證登記，對已辦理房產證的項目多渠道進行處置，同時又轉讓了蘭州建投現有的可開發土地，快速回籠資金。

鎮江也曾通過盤活“四集團一中心”（市城建集團、交通集團、文旅集團、國控集團和土地儲備中心）閑置房產230萬平方米，化解隱性債務。

第三，壓縮政府支出，安排財政資金償還。

安排財政資金償是政府常用的化債手段之一，其方法包括盤活財政存量資金、安排年度預算資金等償還。

比如海口為了償還到期債務，就由副市長牽頭，各行政部門持續壓縮一般性支出和經常性支出，每年將從因體制調整形成的新增財力的50%部分用于償債。2018年，海口通過以上方式籌集14億元償債。

同時，海口還加大了盤活存量資金的力度，從每年盤活的存量資金中安排30%以上用于償債。2018年，海口從盤活的存量資金中安排16億元償債。

第四，城投重組整合，對資信較弱的城投進行信用兜底。

城投公司的重組整合帶有明顯的政府主導色彩，從政府角度講，其動機更多是通過“大魚吃小魚”的方式做大做強，繼而幫助資信較弱的城投化解債務風險。

比如為了有效化解蘭州建投的債務問題，當地政府著手組建了“新蘭投”公司，并將蘭州黃河生態旅游開發集團公司和蘭州生態創新城發展有限公司所有資產和業務并入“新蘭投”，實現蘭州市“債務一盤棋”的目標。

株洲城投的整合動作更為大刀闊斧。按照政府會議精神，將通過重組整合和清理退出，保留不超過3家平臺公司。

于是，株洲湘江投在合并株洲交投后，又被株洲城發合并，3家主體合并為1家。另外，株國投也相繼合并了株洲教投和云龍發展，3家主體合并為1家。

第五，采用破產重整或清算。

破產重整或清算是各地政府會盡量避免的最后選擇，因為區域債務一盤棋的前提下，單個城投破產清算，將對整個地區的信用帶來不良影響。

比如去年4月，為了妥善化解債務風險，某城投及其下屬15家子公司（含孫公司）就以具備破產原因但具有重整價值及可行性為由，向該市第五中院申請破產重整，并同時提出預重整申請。

更早之前，青海國投及旗下16家子公司，也宣布進入破產重整階段。（作者：古月，如想和本文作者進一步交流，可以直接加本文微信號“-ab19650618”，麻煩注明房企+職務+姓名。）

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